La inutil recompra de la deuda griega

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Las últimas semanas han visto el precio de mercado cada vez más en la probabilidad de una recompra de la deuda griega. Después de esta semana de la reunión "fracasada" del Eurogrupo que por azar se han filtrado los detalles en los que  sugieren una recompra de deuda se está convirtiendo en la pieza calve de la "nueva" oferta. La filtración de detalles (y anticipación por el mercado) ha impulsado los precios GGB y reduce gran parte del beneficio de "despilfarro" la recompra y como señala Barclays, "incluso si la recompra de deuda permite a los líderes del FMI y la UE para llegar a un acuerdo , dando lugar a una resolución griega en el corto plazo, la deuda griega a medio y largo plazo no es sostenible en supuestos macroeconómicos realistas sin notables recortes en firme sobre préstamos oficiales de la UE a Grecia. Por lo tanto, una recompra de deuda podría resolver el problema griego de sostenibilidad de deuda segun el informe de la troika, pero no  en la mente de los inversores. " Si bien hay "visibles" ventajas a la recompra, las cuatro principales inconvenientes descritos a continuación deben ser preocupantes para los griegos - algo crítico ya que, como señala Ekathermini , un ministro de finanzas de alto nivel comentó: "Dios no lo quiera, no debe estar cerca de un acuerdo el lunes ".
La pieza completa es digna de  lectura , pero para aquellos presionados por el tiempo entre las tiendas de compras navideñas - leer las secciones 4, 6, 7 (Las desventajas) y 8 (realidad).
 
Via Barclays:
 
1. ¿Por qué el programa de recompra de ganado fuerza recientemente?
Han sido meses de discusión entre Grecia y la 'troika' (la Comisión Europea, el FMI y el BCE), con el objetivo de modificar su actual programa griego de modo que el siguiente desembolso de € 44 mil millones podría ocurrir. Además, todas las solicitudes adicionales de reforma de la troika han sido aprobadas por el parlamento griego. Por lo tanto, el foco ya no está en la relación entre Grecia y la troika, sino más bien, se ha desplazado a las disputas dentro de la troika, entre los líderes del FMI y europeo, sobre cómo llenar la financiación y lo más importante, la sostenibilidad de la brecha de la deuda (DSA ). Una recompra de deuda se espera que implique una parte importante de esto último.
 
2. ¿Qué se está avanzando en la disputa entre el FMI y los líderes europeos?
El desacuerdo principal entre los líderes del FMI y Europa está en cómo llenar el vacío DSA. En el marco del nuevo programa griego 2a extendida, el FMI todavía quería ver reducida la deuda griega al 120%, con ajustes adicionales de 144% del PIB en 2020, sin ningún ajuste. Ante la ausencia de recortes en firme de los préstamos de la UE a Grecia, es un tarea muy difícil de lograr. Sin embargo, los líderes europeos, sobre todo en Alemania, insisten en que política y jurídicamente, recorteso directos son imposibles de aceptar en este momento. Después de las reuniones de esta semana la troika, parece que la diferencia entre el FMI y los líderes de la UE se ha aliviado un poco. Reuters informó el viernes que el FMI ha incrementado su deuda con respecto al PIB de destino a Grecia a 124% en 2020. Por otra parte, los recientes comentarios de Schaeuble Weidmann y no han descartado un compromiso futuro en forma de recortes de los préstamos de la UE, en función del progreso de la implementación de reforma del gobierno griego. Mientras tanto, los líderes de la UE con el objetivo de alcanzar el nuevo nivel objetivo DSA FMI para el año 2020 con una combinación de medidas, como el BCE, renunciando a los beneficios de su SMP y las tenencias de inversión de cartera, los intereses de la UE reduce en préstamos bilaterales a Grecia y la deuda de un programa de recompra. 

3. ¿De qué tamaño del programa de recompra de acciones se está estudiando?
La Reunión del Eurogrupo de esta semana en Grecia da a entender que Europa está dispuesta a aportar otros 10 mil millones de € de la EFSF para el programa griego extendido. Y el dinero que se necesita para la recompra está previsto que sea el mismo importe. Esto nos sugiere que este nuevo dinero EFSF más probable es que se utilizará para la ejecución de recompra. Mientras estos nuevos fondos debería constituir la mayor parte de la caja de recompra necesario, algunos de los beneficios del BCE también se puede utilizar para contribuir también. El tamaño pendiente de los bonos PSI mensaje es de € 63 mil millones. El precio medio de compra de 25 centavos, 35 y 50 en el euro implica € 40 mil millones, € 29bn € 20 mil millones y las compras nominales con 15pp, 9pp y 5pp de reducción de la deuda del PIB, respectivamente.
 
4. ¿Qué forma toma la recompra, y es factible aceptar una reducción de la deuda de 10pp PIB de ella?
Hasta ahora, no ha habido ninguna información oficial sobre la recompra de la deuda. Podría ser una oferta de precio fijo o subasta inversa competitivo. La oferta de precio fijo debe dar a todas el mismo precio que los inversores sobre una base voluntaria. Con el fin de alcanzar un nivel razonable de alivio de la deuda, creemos que este precio debe ser no más de 35cents sobre el euro. En la actualidad, se estima alrededor de € 20 mil millones de € 63 mil millones de los bonos en circulación mensaje PSI griegos están en poder de los bancos griegos y otros empleados domésticos. Estos inversionistas nacionales, en particular los bancos, lo más probable es que tenga un acuerdo con el gobierno y participar plenamente. El resto de los tenedores de bonos griegos son probablemente los inversores internacionales, tales como bancos, fondos de cobertura, los administradores de dinero real, los seguros y los fondos de pensiones. El actual precio promedio griego banda es 28. Mientras que algunos fondos de cobertura no puede todavía encontrar un acuerdo 35cent precio fijo atractivo, siempre y cuando los inversionistas nacionales participen plenamente, es muy posible que las compras nominales en última instancia, se acercan a € 30 mil millones.  
Por otra parte, el Tesoro griego podría celebrar una subasta competitiva, en la que los inversores nacionales y los bancos están indirectamente alentados a aceptar un precio 30cent, mientras que los inversores internacionales que vendería sus tenencias de hasta € 10 mil millones a precios de hasta 45cents sobre el euro, que todavía puede alcanzar un precio medio de compra de 35cents en la subasta entera.
Sin embargo, creemos que esta subasta inversa competitivo podría dar lugar a problemas políticos más adelante, ya que podría haber preguntas sobre el trato justo, en el sentido de que los inversores privados nacionales tendrían que comprometer en beneficio de otros grupos inversores, como tal, creemos la probabilidad de que una subasta competitiva es muy baja, por lo que la primera opción de precio fijo mucho más probable.
 
5. ¿Pueden las cláusulas de acción colectiva (CAC) se utilizará como parte de la recompra?
Con el objetivo de lograr el alivio de la deuda más alta posible para Grecia, parece que los políticos también han discutido con cláusulas de acción colectiva en el marco de la oferta de recompra para forzar un acuerdo de precios más bajos en todos los inversores privados. Teniendo en cuenta los PSI con inversores privados a principios de año, creemos que una recompra de deuda coercitivo  podría tener un impacto muy negativo sobre la confianza. En efecto, esta opción parece haber perdido rápidamente el favor de los funcionarios. Por lo tanto, vemos que la probabilidad de recompra de deuda coercitivo a través de la utilización de cláusulas de acción colectiva como muy baja. En cualquier caso, una amenaza creíble del uso de cláusulas de acción colectiva será mucho menor ahora que los bonos PSI estáis bajo la ley internacional, a la vez pre-PSI bonos estaban bajo la ley griega doméstica.
 
6. ¿Cuáles son los beneficios de la recompra de la deuda?
Ópticamente, la recompra de deuda proporciona un alivio de la deuda, en el orden de 10pp del PIB si el precio medio de compra de 30cents sobre el euro puede lograr. También proporcionará alivio financiación muy limitada de € 2.4 billones durante el nuevo período de programación (hasta finales de 2016) a través de la cancelación de pago de intereses sobre el potencial de € 30 mil millones de deuda nominal comprado (el cupón de esta deuda es del 2% plana a través de la banda griega ). Lo más importante, si se ejecuta con éxito lo más probable es ayudar a formar una base común entre los líderes de la UE y el FMI para avanzar en el tema griego en el corto plazo.
 
7. ¿Cuáles son las desventajas?
Recompras de deuda anteriores muestran que los precios del mercado secundario escalado significativamente a la oferta de recompra de deuda actual. Como resultado de ello, en el momento de la recompra se produce, el alivio de la deuda debido a la acción del precio es mucho más bajo de lo esperado. Por lo tanto, creemos que una gran parte del rally en los bonos griegos que se ha producido desde el final del verano se debe a la recompra de deuda previsión relacionada con la compra, lo que resultó en promedio apreciación griego precio franja de 75% desde mediados de agosto. El valor medio de mercado de 63 mil millones € de la deuda griega fue de € 10.2bn a mediados de agosto, sin embargo, a 35cents sobre el euro, la deuda posterior recompra valor de mercado de 30 mil millones de € de deuda nominal todavía será de alrededor de € 10.5bn. Por lo tanto, esta apreciación del precio típico en previsión de las recompras de deuda en la mayoría de los casos hace que la recompra de la deuda a los acreedores experiencia subvención.
En segundo lugar, aunque a un precio medio de compra 35cent se logra en la operación de recompra de deuda, como hemos mencionado anteriormente, hasta los € 20 mil millones de la participación tiene que venir de los bancos nacionales, lo que significaría hasta € 15 mil millones las necesidades de recapitalización del sistema bancario griego , que tiene que venir de los préstamos de la UE. A menos que los funcionarios tienen una forma de manejar las necesidades adicionales de recapitalización del sistema bancario griego como resultado de la recompra, el alivio de la deuda óptico incluso podría recortar aún más.
En tercer lugar, como se destaca en "El Boondoggle Recompra" por Bulow y Rogoff, cuando un corporativo gasta recursos en una operación de recompra, por lo general utiliza activos que de otra manera podrían ser decomisados ​​en caso de incumplimiento, lo que hace la oferta más atractiva para el prestatario. Sin embargo, € 10 mil millones de dinero que será utilizado por Grecia para la recompra de otro modo podrían ser utilizados para la inversión y otras actividades generadoras de crecimiento, medidas, que bien podría haber sido más útil para Grecia en el mediano y largo plazo.
Por último, aunque la recompra de deuda permite a los líderes del FMI y la UE para llegar a un acuerdo, lo que lleva a una resolución griega en el corto plazo, a medio y largo plazo de la deuda griega no es sostenible en supuestos macroeconómicos realistas sin notables recortes en firme en misión oficial UE préstamos a Grecia. Por lo tanto, una recompra de deuda exitoso podría resolver el problema de sostenibilidad de la deuda griega en el papel en el informe de la troika, pero no lo más probable es que resolver en la mente de los inversores.
 
8. ¿De dónde viene que la recompra de deuda pueda hacer abandonar Grecia y Europa a partir de un medio-largo plazo?
Una recompra de deuda con éxito lo más probable es allanar el camino para una resolución de las disputas dentro de la troika y conducir al desembolso del próximo tramo de alrededor de € donar 44 mil millones. Sin embargo, como se mencionó en la respuesta anterior, incluso una exitosa recompra de la deuda griega no se parecería mucho a lograr una posición sostenible de la deuda griega. Y, siempre y cuando el tema de la sostenibilidad de la deuda sigue pendiente, la inversión privada será limitado, y la evasión fiscal y las situaciones de flujo de salida de capitales es poco probable que mejore. Todo lo cual tendrá consecuencias negativas de crecimiento. El crecimiento más débil sigue siendo la consolidación fiscal más probable que se exige a Grecia por los líderes de la UE, lo que podría en algún momento llevar a mayores disturbios sociales potencialmente incluso seguido por el colapso de la existente ya golpeado gobierno. Aunque el plan de Alemania es probablemente para retrasar cualquier corte de pelo pura y simple de créditos hasta después de las elecciones en Alemania en 2013, lo que retrasa a tratar adecuadamente la sostenibilidad de la deuda griega podría crear el escenario descripto antes. Por lo tanto, es aún más cuestionable si la recompra de deuda siquiera comprar el tiempo de que los políticos europeos están esperando antes de decidir el final del juego para Grecia.